京东物流不是“第二曲线”

作者｜Eastland

2022年3月10日，京东物流（02618.HK）发布2021年业绩公告——2021年营收1047亿，同比增长42.7%；营收中的591亿来自非京东客户，占比达到56%；2021年净亏损156.6亿，其中128.4亿因可转换可赎回优先股公允价值变动产生。

截至2021年末，京东物流运营1300多座仓库（2020年末为900多座）、超过7200个配送站，雇佣超过20万名自营配送人员。

拆解营收结构

1） 主打“一体化服务”

京东物流的定位是“一体化供应链物流服务商”。对B端客户而言，“一体化”与“一站式”的本质相同，提供的物流服务包括快递、整车及零担运输、“最后一公里”、仓储、增值服务等。

与传统物流服务相比，“一体化”或曰“一站式”不仅更加高效还能有效提高客户的运营能力。截至2020年度，中国一体化物流服务市场规模超过2万亿、渗透率为31%。

2021年，京东物流营收1047亿，同比增长42.7%。其中，来自“一体化供应链客户”（简称“一体化”客户）的收入为711亿、占比68%，来自“其它客户”的收入为336亿、占比32%。

“一体化”是物流服务的发展方向，但京东物流中来自一体化服务客户的收入持续增长、占比却显著降低，2018年来自“一体化”客户的收入为342亿、占营收的90%，2021年不到70%。原因是来自京东的收入占比一直在降低。

2）外部客户的三个趋势

2018年，来自京东的收入为266亿，占营收的70%；

2021年来自京东的收入增至456亿，占营收的比例为44%，来自外部客户（即“外单”）的收入591亿、占比56%。

外单意味着被市场认可，也是京东物流实现盈利的关键。早在2017年4月正式对外宣布开放独立时，京东物流外单就是盈利的。年度外单占比首超50%，是京东物流的重大利好。

2018年，接受“一体化”服务的3.25万外部客户，平均支出（ARPC）23.4万元，总营收76亿；

2020年，接受“一体化”服务的5.27万外部客户，平均支出31.3万元，总营收165亿；

2021年，京东物流“一体化”服务所获711亿收入中，来自京东的456亿占比为64%；7.5万外部客户接受“一体化”服务，户均贡支出34.1万，总营收255亿。

与2018年相比，2021年来自京东的“一体化”收入占比降低了14个百分点。“外单”在“一体化”收入中占比过半只是时间问题。

“一体化供应链服务”不仅对提供者有极高要求，成为客户的门槛也不低。

京东物流从行业头部用户入手，主攻快消、家电、3C、服装、汽车、生鲜六大行业，积累具有行业代表性的解决方案及产品。

2021年7.43万外部客户中，贡献营收1000万元以上的有296家（2020年为179家），户均贡献4240万（2020年为3770万）、共计126亿，占外部“一体化”客户总营收的49.3%，2020年这个比例是41%。

“以储代运”成过去时

京东物流原本是京东电商平台的履约工具，它的业务逻辑与快递公司是相反的。

快递公司的逻辑是：用户在电商平台下单，快递公司揽收，包裹踏上“奔向”用户的旅程；

京东自营则是：依据运营经验及优化算法得出的需求预测，将货物调拨到位置最理想的区域履约中心（RDC），再进一步分拨到前端配送中心（FDC）。至此，用户还没有在京东商城下订单。

消费者下单后，商品在第一时间从距TA最近的RDC/FDC出库，发往7200个配送站中的一个，由20万小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

飞机再快没有京东小哥快，前者运载商品飞跃万水千山，后者骑电动车跑几公里而已，前提是消费者购买商品在FDC有库存，笔者多年以前将京东物流解决方案总结为“以储代运”。

京东用“当日达”“次日达”树立“送货快、体验好”的品牌形象，不是靠飞机、靠高铁抢时间，而是靠“以储代运”。这个模式不仅是京东物流的特色，也是京东商业帝国的基石 。

“以储代运”模式需要配置的仓储面积远远大于普通物流企业。截至2021年末，京东物流运营1300多个仓库及超过1700个云仓，总面积2400万平米，2020年末增长300万平米，相当于“一年长出大半个顺丰”。（注：2020年末顺丰自营/加盟仓储面积为486万平米）

“以储代运”既是神来之笔，也是无奈之举。京东创业之初筚路蓝缕，不仅要花巨资建设仓储网络，还要自建、自营配送网络，确保“最后一公里”的服务质量。

干线运输被迫成为京东物流的短板，主要依赖外包。仅以车队规模为例：2020年末京东拥有各类车辆7500台，而门店数为7280个。以京东的业务量，每个门店配一台“依维柯”是必须的，负责干线运输的车队在哪里？

与同样采取直营模式且业务量相当的顺丰相比，京东物流干线运输能力完全不在一个档次。2020年末，顺丰拥有支干线车辆5.8万台，末端收派车辆10.5万台（不含两轮/三轮车）。

航空更是顺丰的强项。截至2020年末，顺丰拥有75架全货机，并从航司获得2000多条航线机腹资源，全年发货167万吨。

2020年8月，京东物流收购跨越速运55%股权（半年后，京东物流提交了招股书）。截至2021年末，京东物流拥有航空货运航线1000多条，车队规模1.8万台。在收购跨越速运之后，京东物流干线运输能力获得质的提升。

2021年5月IPO募集230亿（相当于京东自成立以来累计投入物流体系的金额），拟投入物流网络建设及供应链相关技术研发。

2022年3月12日，德邦物流（603056.SZ）发布实控人更变公告称，京东物流将间接获得66.5%股权。

2020年，德邦物流营收275亿，相当于京东物流同期营收的37.5%。

京东物流羽翼渐丰，“以储代运”将升级为“能储能运”，但与“轻储重运”和传统快递公司仍是不同的物种。

不是“第二曲线”，胜似“第二曲线”

1）京东重新划分营收

按照新的划分方式，京东营收由三部分构成：京东零售、京东物流（包括内部及外部物流业务）及新业务（主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）。

“京东零售”包括中国自营业务、平台业务及广告服务。

2020年，“京东零售”营收为6940亿，约等于2020年报（旧方式）披露的“商品收入”为6519亿加“平台及广告服务”的80%。

2021年，“京东零售”营收为8663亿、占总营收的91.1%，其中8156.5亿为商品销售收入，506亿为服务收入；

“京东物流”直接等于上市公司京东物流的营收。2020年为733.7亿，抵消与京东零售的分部间交易后约为340亿。

2021年，“京东物流”收入1047亿，占总营收的11%，抵消掉与京东零售的分部间交易后，约为590多亿，占京东合并营收的6.2%。

2）分部经营利润

京东零售经营利润率几乎恒定在3%：2020年H1经营利润99.2亿、利润率3%，H2经营利润107亿、利润率2.9%；2021年H1、H2经营利润均为133亿，利润率分别为3.2%、3%；

京东物流经营利润波动较大：2020年H1经营利润16.8亿、利润率5.3%，H2经营亏损5.8亿、亏损率1.4%；2021年H1经营亏损18.3亿、亏损率3.8%，H2扭亏、经营利润310万。

创新业务仍在探索阶段，2021年H2经营亏损106亿，刚好相当于京东零售同期经营利润的40%。

3）京东物流对京东商城的价值不仅仅是履约

京东物流原本是京东商城的履约部门，本职工作就是提供“一体化供应链”服务。“以储代运”提高了时效性，帮助京东树立口碑、形成差异化优势，既占领消费者心智又吸引第三方卖家进驻。

在“自营业务赚口碑、平台业务赚利润”的格局下，京东商城越做越大。

第三方卖家选择京东物流“一体化服务”有两方面好处：

一是改善“非京东自营”的购物体验。否则随着第三方卖家占比的提高，京东自营树立的口碑将被稀释。

二是提高盈利能力。为京东自营服务的物流做得再好都是成本中心，把服务卖给第三方才能赚取利润。

早在2015年，JD.COM就推出“一口价仓库”服务——第三方卖家把货物送到京东仓库，经验收、LCL/码垛后进入遍布全国的仓储网络。京东基于运营经验和算法优化，对各地区消费者需求进行预测，将货物配置到“区域配送中心”(RDC)或“前端物流中心”(FDC)。

为了满足自营及第三方对“一体化服务”的需求，必须大建仓库。2017年开始“单飞”时，京东物流定下了宏伟目标——五年内（至2022年末）仓储面积达到5000万平米。

2017年末，京东物流仓储面积为560万平米，2018年末1200万平米，2020年末2100万平米，2021年末2400万平米。

虽说每年数百万平米、每天新增一座仓库的进度十分惊人，但“5000万平米规划”肯定无法如期完成 。

进度不及预期的原因有二：

一是资金压力，连续十几年投巨资自建物业，筹集资金的速度跟不上了；

二是第三方卖家对“一体化”服务的接受要有一个过程，要观望再观望、掂量再掂量。即使京东物流建成“5000万平米”，没有足够的“外单”（京东之外的客户），仓库只能闲置。

回过头来看，2017年提出的规划是冒进了。好在京东物流上市，打通了融资渠道，“外单”占比也已提高到56%。

4）胜似第二曲线

中概公司一跌再跌，普遍被极度低估，估值亟待修复，也就是说市盈率、市销率倍数恢复到合理水平。

在大型互联网公司中，只有百度拥有真正意义上的“第二曲线”，其它巨头获得“戴维斯双击”的空间不大。因为自动驾驶大规模商用的时代即将来临并与新能源车推广相叠加，百度十多年来上千亿研发投入终于有望“奔现”。自动驾驶业务估值400亿美元并非遥不可及，这是百度当之无愧的“第二曲线”（百度最新市值仅420亿美元）。

京东的情况非常特别，那就是“第一曲线”仍有很大潜力：原有的差异化优势，获得“5000万平米仓库”和“干线运输能力”的加持，业绩有可观的上升空间。

而京东物流，不是“第二曲线”，胜似“第二曲线”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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